專(zhuān)家稱(chēng)貨幣政策將繼續向“寬松”方向微調

  ■２０１２年中國經(jīng)濟年中觀(guān)察與展望·金融篇

      課題組：

      國家開(kāi)發(fā)銀行研究院、國家信息中心預測部、上海證券報

      總體策劃：   姜洪（國家開(kāi)發(fā)銀行研究院常務(wù)副院長(cháng)）     范劍平（國家信息中心首席經(jīng)濟師）               程培松（上海證券報副總編輯）

      課題組長(cháng)：   黃劍輝（國家開(kāi)發(fā)銀行研究院副院長(cháng)）        王遠鴻（國家信息中心經(jīng)濟預測部處長(cháng)）         鄒民生（上海證券報首席編輯）

      課題組成員：陳強、牛犁、王閣、盛力行、應習文、李若愚、趙坤、祁京梅、閆敏、張茉楠、劉玉紅、徐策、徐平生、張前榮、趙碩剛、王江昊

      貨幣政策適度寬松助力“穩增長(cháng)”

      ２０１２年以來(lái)貨幣政策加大預調微調力度，適度放松銀根助力“穩增長(cháng)”。一季度穩健的貨幣政策“穩”字當頭，寬松力度并不大，只是自２月２４日起下調人民幣存款準備金率０．５個(gè)百分點(diǎn)。二季度，隨著(zhù)經(jīng)濟下行風(fēng)險加大，通脹風(fēng)險明顯減輕，穩健的貨幣政策開(kāi)始加大寬松力度。

      ５月１８日再次下調人民幣存款準備金率０．５個(gè)百分點(diǎn)。隨后在不到一個(gè)月的時(shí)間內，先后于６月８日和７月５日接連兩次下調存貸款基準利率，其中一年期存款基準利率累計下調０．５個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準利率累計下調０．５６個(gè)百分點(diǎn)，在降息的同時(shí)還擴大了存貸款利率的浮動(dòng)區間。

      二季度公開(kāi)市場(chǎng)操作資金凈投放力度也明顯加大，尤其是６月２６日以來(lái)，央行連續以７天逆回購的方式投放短期資金。受貨幣政策調整影響，社會(huì )資金供給狀況有所改善，資金價(jià)格有所回落。

      １．央行放松銀根促使貨幣信貸增速反彈

      今年以來(lái)，Ｍ２增速基本保持在１３％左右，Ｍ１增速僅為個(gè)位數。一季度，Ｍ２增速穩定回升，但Ｍ１增速持續走低。隨著(zhù)央行放松銀根，二季度以來(lái)，Ｍ２與Ｍ１增速在５、６、７月連續三個(gè)月反彈。７月末，Ｍ２余額同比增長(cháng)１３．９％，比去年同期低０．８個(gè)百分點(diǎn)，但比４月末回升１．１個(gè)百分點(diǎn)；Ｍ１余額同比增長(cháng)４．６％，比去年同期低７個(gè)百分點(diǎn)，比４月末回升１．５個(gè)百分點(diǎn)。

      與Ｍ２的平穩表現相比，２０１１年四季度以來(lái)Ｍ１增速明顯偏低。Ｍ１增速一直被看作反映企業(yè)資金狀況和經(jīng)濟景氣度的重要信號。極低的Ｍ１增速似乎預示著(zhù)資金面過(guò)緊，經(jīng)濟景氣嚴重下滑。我們認為銀行理財和直接融資等的發(fā)展以及監管政策變化等對Ｍ１統計產(chǎn)生了擾動(dòng)，使Ｍ１增速對于實(shí)體經(jīng)濟運行的指示作用和信號意義下降，對于Ｍ１的嚴重偏低不宜過(guò)分解讀，對社會(huì )資金面的判斷需要綜合Ｍ２、信貸投放規模和社會(huì )融資總量等多個(gè)指標。

      今年以來(lái)，人民幣貸款增速基本呈逐月小幅上升之勢。７月末人民幣貸款余額同比增長(cháng)１６％，比去年同期低０．６個(gè)百分點(diǎn)，比１月末回升１個(gè)百分點(diǎn)。前７個(gè)月累計新增人民幣貸款５．４萬(wàn)億元，比去年同期多增７３１８億元。１－７月各月新增貸款分別為７３８１億元、７１０７億元、１０１１４億元、６８１８ 億元、７９３２ 億元和９１９８ 億元和５４０１億元，除１月份和４月份新增貸款規模低于去年同期外，其余各月新增貸款規模均高于去年同期。

       ２．貸款投放反彈推動(dòng)社會(huì )融資規?；厣?

      前７月社會(huì )融資規模為８．８２萬(wàn)億元，比去年同期多５１４３億元。１－７月各月社會(huì )融資總量規模分別為９７５４億元、１０４３１億元、１８７０４億元、９６３７億元、１１４３２億元、１７８０２億元、１０４１６億元，除１月份和４月份社會(huì )融資總量規模低于去年同期外，其余各月均高于去年同期。

      在間接融資中，人民幣貸款占社會(huì )融資總量的比重顯著(zhù)上升，外幣貸款比重有所下降。上半年人民幣貸款占比６２．４％，比去年同期高８．７ 個(gè)百分點(diǎn)；外幣貸款折合人民幣占比３．６％，比去年同期低０．７ 個(gè)百分點(diǎn)。

      在直接融資中，債券融資占社會(huì )融資總量的比重上升，股票融資占比下降。上半年企業(yè)債券融資占比１０．６％，比去年同期高２．１ 個(gè)百分點(diǎn)，股票融資占比１．９％，比去年同期低１．５個(gè)百分點(diǎn)。表外融資（包括未貼現的銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款方式）占比顯著(zhù)下滑，上半年占比１８．４％，比去年同期低９．０ 個(gè)百分點(diǎn)。

      ３．貸款利率下行，貨幣市場(chǎng)利率明顯回落

      受人民幣存貸款基準利率下調、存貸款利率浮動(dòng)區間調整等因素影響，社會(huì )資金價(jià)格有所回落。６ 月份貸款加權平均利率為７．０６％，比去年１２月份低０．９５百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權平均利率為７．５５％，比去年１２月份低０．２５個(gè)百分點(diǎn)；票據融資加權平均利率為５．０７％，比去年１２月份下降３．９９ 個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人住房貸款利率加權平均利率為６．６８％，比去年１２月份下降０．９４個(gè)百分點(diǎn)。

      除兩次下調人民幣法定存款準備金率釋放流動(dòng)性外，二季度以來(lái)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作投放資金力度也在加大。一季度公開(kāi)市場(chǎng)操作累計凈投放資金６０億元，二季度則累計凈投放資金５２３３億元，７月份凈投放資金９６７億元。此外，國庫現金管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務(wù)規模也有所擴大，前７個(gè)月共開(kāi)展７期國庫現金管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務(wù)，共計３７００ 億元，比去年同期多出１６００億元。

      受央行加大流動(dòng)性投放影響，貨幣市場(chǎng)利率也明顯回落。受春節等因素影響，１月份貨幣市場(chǎng)利率達到年內高點(diǎn)，此后貨幣市場(chǎng)利率有所回落。７月份，同業(yè)拆借與質(zhì)押式債券回購月加權平均利率分別為２．７８％和２．８５％，比去年末分別回落０．５５ 個(gè)和０．５２個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期分別回落１．６６和１．７６個(gè)百分點(diǎn)。

      ４．存款實(shí)際利率“由負轉正”，居民存款恢復性增長(cháng)

      今年以來(lái)，由于ＣＰＩ月度同比漲幅持續下行，通脹壓力明顯減輕，存款實(shí)際利率自４月份以來(lái)“由負轉正”。存款收益的改善使居民持有銀行存款的意愿提高，居民存款出現恢復性增長(cháng)，并推動(dòng)整體存款增速回升。

      人民幣存款增速自４月份以來(lái)持續小幅回升，７月末，人民幣存款余額同比增長(cháng)１２．６％，比４月末高１．２個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低３．７個(gè)百分點(diǎn)。前７月人民幣存款增加６．８８萬(wàn)億元，同比多增２０５３億元。上半年，僅１月份和４月份當月新增（減少）人民幣存款規模低于（高于）去年同期，其余各月新增存款規模均高于去年同期。７月份人民幣存款減少５００６億元，同比少減１６９５億元。

      分部門(mén)看，６ 月末，住戶(hù)存款余額同比增長(cháng)１７．２％，比３月末提高１．１個(gè)百分點(diǎn)，比年初增加４．２ 萬(wàn)億元，同比多增９２７７ 億元；非金融企業(yè)人民幣存款余額同比增長(cháng)５．７％，比３月末低０．５個(gè)百分點(diǎn)，比年初增加１．１萬(wàn)億元，同比少增５１８４ 億元；財政存款余額同比下降１４．５％，而去年同期為同比增長(cháng)１５．４％。財政存款的低迷增長(cháng)與政府減收增支密切相關(guān)。

      受經(jīng)濟增長(cháng)放緩、價(jià)格漲幅回落、企業(yè)利潤下降、實(shí)施結構性減稅等因素影響，今年以來(lái)財政收入一直保持較低增長(cháng)，與此同時(shí)，為刺激經(jīng)濟增長(cháng)、改善民生，政府仍維持較大的支出力度。前７月全國財政收入同比增長(cháng)１１．６％，比去年同期低１８．９個(gè)百分點(diǎn)；全國財政支出增長(cháng)２３．４％，比去年同期高６．３個(gè)百分點(diǎn)。

      貨幣政策“穩增長(cháng)”面臨諸多問(wèn)題

      我們認為下半年穩健的貨幣政策將在保持“穩健”基調的同時(shí)，堅持“穩中求進(jìn) ”，進(jìn)一步向“寬松”方向微調。目前貨幣政策“穩增長(cháng)”主要面臨以下問(wèn)題。

      １．通貨膨脹隱患并未完全消除

      當前通脹壓力明顯減輕，但只是由高通脹轉向低通脹，通脹隱患并未完全消除。我國通脹的影響因素主要有：總供求變化、農產(chǎn)品漲價(jià)、貨幣投放、通脹預期、輸入性及結構性因素。其中，成本推動(dòng)因素可歸結到總供給的變化，勞動(dòng)力等生產(chǎn)成本上升會(huì )帶來(lái)供給沖擊，導致總供給下降，結構性因素則主要考察工業(yè)部門(mén)和農業(yè)部門(mén)、 “開(kāi)放經(jīng)濟部門(mén)”與“非開(kāi)放經(jīng)濟部門(mén)”差異導致的結構性物價(jià)上漲，集中體現為農產(chǎn)品價(jià)格上漲。

      根據我們的計量分析，在上述導致通脹的因素中，農產(chǎn)品價(jià)格對ＣＰＩ上漲的影響最大，其次是通貨膨脹預期，再次是貨幣增長(cháng)，而總供求因素對ＣＰＩ上漲的影響要低于前三者。以上五大因素自２０１１年下半年以來(lái)總體都在減弱，但農產(chǎn)品價(jià)格、通脹預期以及輸入性因素的變化具有不穩定性，而且人口紅利的衰減以及環(huán)境約束增強將使成本推動(dòng)的漲價(jià)壓力持續相當長(cháng)時(shí)間，因此，在經(jīng)濟增速放緩的同時(shí)，通脹隱患仍然存在。

      首先，以豬肉價(jià)格為首的農產(chǎn)品價(jià)格未來(lái)可能再次上漲。近幾年我國農產(chǎn)品價(jià)格持續上漲且波動(dòng)頻繁。農產(chǎn)品需求缺乏彈性，農產(chǎn)品生產(chǎn)周期較長(cháng)，加之我國農業(yè)生產(chǎn)具有“小農”色彩，使得我國農產(chǎn)品市場(chǎng)波動(dòng)符合發(fā)散型“蛛網(wǎng)模型”。這決定了我國農產(chǎn)品價(jià)格運行不穩定、不規則、波動(dòng)頻繁且劇烈。

      在最近一次農產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)中，豬肉價(jià)格波動(dòng)造成的“豬周期”成為擾動(dòng)ＣＰＩ的一項主要因素。根據歷史經(jīng)驗，“豬周期”為三年一輪回，自２０１０年開(kāi)始的 “豬周期”在２０１１年中期達到頂峰后開(kāi)始回落，目前仍處于下半段，年內豬肉價(jià)格仍將保持回落態(tài)勢。但今年４月份以來(lái)，反映養豬收益的豬糧比價(jià)已跌破６：１的盈虧平衡點(diǎn)，養殖收益下降甚至虧損將導致養殖戶(hù)減少生豬補攔和存欄。按照以往的周期規律，２０１３年可能出現新一輪“豬周期”，預計本輪豬肉價(jià)格下降將在２０１３ 年結束，豬價(jià)重又開(kāi)始回升。

      其次，通脹預期仍存在回升的可能。根據人民銀行儲戶(hù)問(wèn)卷調查結果，未來(lái)物價(jià)預期指數在連續兩季回落后，今年二季度反彈至６５．５％，較上季提高３．４個(gè)百分點(diǎn)。宏觀(guān)經(jīng)濟政策與公眾對政府的信任程度以及中央銀行信譽(yù)和貨幣政策目標是影響公眾通脹預期的重要因素。目前，政府公信力下降，公眾對政府的質(zhì)疑與指責增多，“通貨膨脹本質(zhì)上是貨幣問(wèn)題”的觀(guān)念已深入人心，如果“穩增長(cháng)”的擴張性政策過(guò)度發(fā)力，貨幣信貸投放過(guò)快增長(cháng)，會(huì )導致公眾通脹預期反彈。

      再次，輸入型通脹可能卷土重來(lái)。受潛在的供給沖擊影響，國際糧價(jià)與油價(jià)持續回升。截至８月２２日，ＣＢＯＴ玉米價(jià)格自７月份以來(lái)上漲３２％，ＮＹＭＥＸ原油價(jià)格上漲１３．８％。未來(lái)歐美超常規寬松政策升級可能導致全球流動(dòng)性過(guò)剩并推高大宗商品價(jià)格。全球流動(dòng)性過(guò)剩與投機行為上升“相碰”是近年來(lái)導致國際大宗商品價(jià)格出現偏離供求基本面暴漲的主要原因。歐美超常規寬松政策升級會(huì )帶來(lái)流動(dòng)性的過(guò)多投放，伴隨歐債危機緩解，市場(chǎng)避險情緒也將緩解，屆時(shí)市場(chǎng)投機性將再次上升，大宗商品價(jià)格仍有異動(dòng)的可能。

      ２．資本約束力度增強與不良風(fēng)險上升降低銀行放貸意愿

      銀監會(huì )于２０１２年６月８日發(fā)布了《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，并計劃于２０１３年１月１日開(kāi)始實(shí)施，中國銀行業(yè)資本監管正式跨入巴塞爾Ⅲ框架。資本新規對銀行提出了比國際標準略高的監管要求，正常時(shí)期系統性重要銀行與非系統性重要銀行核心資本充足率要求分別為９．５％和８．５％。工、農、中、建、交五大國有銀行屬于系統性重要銀行，今年一季度末，除交行外，其他四家國有上市銀行核心資本充足率均超過(guò)９．５％的監管標準。股份制上市銀行核心資本不達標的情況較為嚴重，目前核心資本充足率低于監管標準（８．５％）的有華夏、深發(fā)展、招行、興業(yè)、光大和民生六家。更為嚴格資本約束將迫使商業(yè)銀行降低信貸規模擴張速度。由于股市低迷，上市銀行目前通過(guò)再融資補充資本金受限，資本金不足將對銀行的放貸行為形成制約。

      與此同時(shí)，銀行不良風(fēng)險上升，放貸更趨謹慎。銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量與宏觀(guān)經(jīng)濟周期有較強反向相關(guān)性。２０１１年以來(lái)，中國經(jīng)濟增速下行加重了銀行不良風(fēng)險，２０１１年四季度以來(lái)，中國銀行業(yè)不良貸款余額已連續三個(gè)季度小幅反彈。２０１２ 年二季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額比上年末增加２８２ 億元。地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款既是前期主要貸款增長(cháng)點(diǎn)，也是當前主要不良風(fēng)險源。經(jīng)濟增長(cháng)持續下行與不良貸款拐點(diǎn)隱現使得銀行趨于惜貸、觀(guān)望。

      ３．貸款結構“短多長(cháng)少”，實(shí)體經(jīng)濟有效貸款需求趨弱

      一般而言，貨幣政策的調控效果具有非對稱(chēng)性，即緊縮貨幣政策對抑制通脹效果顯著(zhù)，而在經(jīng)濟衰退時(shí)，實(shí)行擴張的貨幣政策效果就不明顯。前者就像勒緊韁繩可控制住飛奔的快馬，而后者就像向前推韁繩卻無(wú)法讓馬前行。其中一個(gè)重要原因在于經(jīng)濟下行時(shí)，企業(yè)和居民通過(guò)貸款擴大投資與消費的意愿不足，從而導致有效貸款需求不足。此時(shí)即便信貸政策全面放松，信貸規模也不會(huì )如期擴張。

      今年以來(lái)，新增貸款的結構呈現“企業(yè)多、住戶(hù)少”、“票據融資多、中長(cháng)期少 ”的特征，表明有效貸款需求趨弱。分部門(mén)看，上半年人民幣住戶(hù)貸款累計新增１．１３萬(wàn)億元，同比少增０．３３萬(wàn)億元；人民幣非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款累計新增３．７１萬(wàn)億元，同比多增１．０１萬(wàn)億元。以住房按揭貸款為主的人民幣住戶(hù)消費性貸款上半年增加５８４２億元，同比少增２０４５億元，住戶(hù)經(jīng)營(yíng)性貸款增加５４４３億元，同比少增１２２９億元。這說(shuō)明居民住房消費和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的貸款需求均較為疲弱。

      分期限看，上半年人民幣中長(cháng)期貸款累計新增１．５７ 萬(wàn)億元，同比少增７１６６ 億元；票據融資在內的短期貸款累計新增３．１４萬(wàn)億元，同比多增１．３ 萬(wàn)億元，其中，票據融資同比多增９０６４億元。住戶(hù)中長(cháng)期貸款主要用于住房按揭，企業(yè)中長(cháng)期貸款主要用于固定資產(chǎn)投資，中長(cháng)期貸款增勢不佳說(shuō)明居民購房需求與企業(yè)固定資產(chǎn)投資需求均不強。而票據融資如果增長(cháng)較快，一般說(shuō)明企業(yè)的信貸需求不足，銀行需要通過(guò)票據融資沖規模。另?yè)胄袃?hù)問(wèn)卷調查結果，２０１１年二季度貸款總體需求指數為７０．８％，低于上季和去年同期８．８和１２．１個(gè)百分點(diǎn)。

      ４．人民幣貶值、資本逆流，貨幣政策面臨“三元悖論”

     “三元悖論”也稱(chēng)三難選擇，是指本國貨幣政策獨立性、匯率的穩定性以及資本完全自由流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現，最多只能同時(shí)滿(mǎn)足兩個(gè)目標，而放棄另外一個(gè)目標。 “三元悖論”近幾年一直困擾我國利率政策。２００５年人民幣匯率形成機制改革以來(lái)，人民幣對美元開(kāi)始了長(cháng)達近７年的升值長(cháng)跑，人民幣匯率持續面臨升值壓力，同時(shí)國際短期資本大舉流入。出于對加大人民幣升值壓力和刺激“熱錢(qián)”流入的顧慮，在２００３－２００４年、２００７－２００８年、２０１０年至２０１１年上半年的三輪通貨膨脹中，均存在加息滯后與不到位的情況。

      現在“三元悖論”仍然困擾著(zhù)我國利率政策調整，不過(guò)“故事”的內容出現了逆轉。受歐債危機深化導致國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩以及我國經(jīng)濟下行風(fēng)險加大等的影響，２０１１年四季度以來(lái)，人民幣對美元匯率出現貶值預期。鑒于人民幣對美元由單邊升值預期變?yōu)椤坝猩匈H”的雙向預期，央行順勢提高人民幣匯率波動(dòng)彈性，自２０１２ 年４ 月１６ 日起，將銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由５％。擴大至１％，將外匯指定銀行為客戶(hù)提供的人民幣對美元現匯買(mǎi)賣(mài)差價(jià)幅度由１％擴大２％，央行也大幅減少外匯干預。

      在內外因素的共同作用下，今年前上半年人民幣對美元匯率保持雙向波動(dòng)，１１７ 個(gè)交易日中５６ 個(gè)交易日升值、６１ 個(gè)交易日貶值，最大單日升值幅度為０．２６％，最大單日貶值幅度為０．３３％?？傮w上出現小幅貶值，截至７月末，年初以來(lái)人民幣對美元中間價(jià)累計貶值０．４９％。與人民幣出現貶值預期相應，跨境資金流動(dòng)出現“由進(jìn)轉出”的逆流。２０１１年四季度以來(lái)我國國際收支在資本和金融項目下首現逆差。今年一季度資本和金融項目恢復順差５６１億美元，但同比減少３４．８％。二季度資本和金融項目再次出現逆差１３９億美元，去年同期為順差９７７億美元。在“三元悖論”的作用下，國內降息步伐也不免受到人民幣貶值與國際資本“逆流”的掣肘。

      貨幣政策“寬松”在哪里

      今年以來(lái)，ＧＤＰ增速持續下行的同時(shí)，ＣＰＩ月度同比漲幅也快速回落，ＰＰＩ則自３月份以來(lái)一直同比下降，且各月降幅不斷擴大，“穩增長(cháng)”與“控通脹”之間的沖突明顯化解。通脹壓力的減輕為貨幣政策進(jìn)一步寬松以“穩增長(cháng)”創(chuàng )造了機會(huì )與空間。但貨幣政策在進(jìn)一步寬松的方向上前行，需要“穩”字當頭，把握好時(shí)機，拿捏好力度。此外，由于經(jīng)濟下行階段，實(shí)體經(jīng)濟有效貸款需求趨弱，銀行惜貸情緒上升，寬松的貨幣政策的傳導存在障礙，對寬松的貨幣政策效果不能期望太多。

      １．貨幣政策在“寬松”力度選擇上仍需平衡速度與物價(jià)的關(guān)系

     “穩增長(cháng)”與“控通脹”的沖突只是弱化，但并未完全消失，尤其是在潛在增長(cháng)率下降、中長(cháng)期潛在供給條件趨弱的背景下，貨幣政策在“寬松”的力度選擇上仍需要平衡速度與物價(jià)的關(guān)系。

      據測算，“十一五”以來(lái)我國潛在產(chǎn)出增長(cháng)率已經(jīng)在放緩，潛在增長(cháng)率回落至９％左右，預計“十二五”時(shí)期將進(jìn)一步放緩到８％左右，按照以往實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)率對潛在增長(cháng)率偏離的均值計算，７％－８％是可接受的經(jīng)濟增速區間。因此，在“穩增長(cháng)”時(shí)需要摒棄以往長(cháng)期存在的“高速”增長(cháng)預期，適應和確立“中速”增長(cháng)預期，避免用力過(guò)猛將實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)強行拉升至潛在增長(cháng)之上。

     “穩增長(cháng)”與２００８年國際金融危機過(guò)后的“保增長(cháng)”訴求不同?！氨Ｔ鲩L(cháng)” 可以下大力、用猛藥，但“穩增長(cháng)”不可用力過(guò)猛，主基調應是“穩中求進(jìn)”，通過(guò)貨幣政策在“寬松”方向的預調微調，來(lái)防止短期內經(jīng)濟增長(cháng)大幅滑坡。

      基于上述認識，貨幣政策進(jìn)一步服務(wù)于“穩增長(cháng)”需要把握兩點(diǎn)：一是“穩增長(cháng) ”不是“保增長(cháng)”，要避免用力過(guò)猛，防止貨幣政策過(guò)度放松，加劇公眾通脹預期，導致通脹反彈；另一是應以防止短期內經(jīng)濟增長(cháng)大幅度滑坡為目標，強調預調微調，應以防止短期內經(jīng)濟增長(cháng)大幅度滑坡為目標，強調預調微調，通過(guò)適度降息、降準備金率、與監管政策相協(xié)調推動(dòng)銀行合理放貸等措施來(lái)保持需求穩定增長(cháng)，防范企業(yè)與居民形成悲觀(guān)和緊縮預期。

      ２．貨幣政策在“寬松”時(shí)機把握上需考慮國際協(xié)調

      近幾年，美國與歐元區接踵而來(lái)的危機事件和歐美央行為救助而執行的超常規政策是影響全球經(jīng)濟和國際金融市場(chǎng)的主要因素。在全球經(jīng)濟金融高度一體化的情況下，美國與歐元區經(jīng)濟運行狀況與貨幣政策的調整對其他國家具有很強的溢出效應。尤其是在國際貨幣體系中，美元與歐元分別是第一、第二大國際貨幣，美國與歐元區的經(jīng)濟基本面和政策面的變化會(huì )帶來(lái)國際資本異動(dòng)，使新興市場(chǎng)國家遭受“熱錢(qián)”進(jìn)出與本幣升貶值的困擾。

      我國經(jīng)濟具有較高的對外依存度，歐盟與美國分別為我國第一與第二大貿易伙伴。由于跨境資本的大幅流動(dòng)，我國貨幣政策也一直面臨“三元悖論”的困境。下半年是否降息、何時(shí)降息需要考慮國際協(xié)調問(wèn)題，對歐債危機進(jìn)展與歐美貨幣政策走向做好預判，對其影響加以預估，避免政策沖突對我國經(jīng)濟與金融運行造成負面沖擊。

      ３． 引導貨幣信貸平穩適度增長(cháng)，保持合理的社會(huì )融資規模

      在通脹風(fēng)險減弱，經(jīng)濟下行風(fēng)險上升的背景下，應保持社會(huì )資金面微松，加大金融對實(shí)體經(jīng)濟的支持力度。由于我國貨幣化進(jìn)程已接近尾聲，房市與股市對超額貨幣的吸納作用明顯減弱，畸高的貨幣化率（Ｍ２／ＧＤＰ）缺乏進(jìn)一步提升的空間。而且考慮到前期基數過(guò)高，今年１４％的Ｍ２增長(cháng)目標是合理適度的。

      由于股市不景氣、表外融資受到更為嚴格的監管，表外融資與股票融資同比少增較多。要保證社會(huì )融資規模的合理適度就要保證人民幣貸款投放的合理適度，在表外融資、股票融資等減少的同時(shí)，適度加大銀行貸款投放規模，以保證社會(huì )融資總量平穩增長(cháng)。

      ４．加強信貸對實(shí)體經(jīng)濟的支持，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結構

      下半年信貸投放要進(jìn)一步加強對實(shí)體經(jīng)濟的支持力度，適度放寬貸款額度、存貸比等行政性控制，支持信貸合理增長(cháng)。在貸款投放中，要更加注重差別對待，加強與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調配合，對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節，不僅要提供充足的貸款，還要給予優(yōu)惠的貸款。對房地產(chǎn)貸款、地方政府融資平臺貸款也要執行好差別化政策。

      具體而言，要加大對“三農”和小微企業(yè)的信貸支持，加大對事關(guān)全局、帶動(dòng)性強的重大項目和戰略性新興產(chǎn)業(yè)、節能環(huán)保、文化傳媒、現代服務(wù)業(yè)、高端制造業(yè)、自主創(chuàng )新、農田水利建設等的支持，保證政府在建項目和重點(diǎn)項目建設的資金需求，充分滿(mǎn)足居民家庭首套真實(shí)自住購房需求，重點(diǎn)支持以省級平臺為主開(kāi)展的公租房、廉租房、棚改房等三類(lèi)保障房建設，支持中低價(jià)位、中小套型普通商品房建設，嚴格控制對高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的貸款，堅決抑制投機投資性購房需求。

      ５．加強準備金率調整與公開(kāi)市場(chǎng)操作配合，保持銀行體系流動(dòng)性平穩

      下半年需要根據外匯占款增長(cháng)情況，加強法定存款準備金率的調整與公開(kāi)市場(chǎng)操作的配合，保持銀行體系流動(dòng)性平穩。外匯占款增長(cháng)勢頭已發(fā)生改變，未來(lái)將繼續低增長(cháng)甚至負增長(cháng)，保持高水平的法定存款準備金已無(wú)必要。當前大型金融機構存款準備金率為２０％，處于歷史較高水平，有較大的下調空間。過(guò)高的法定存款準備金率將導致貨幣乘數過(guò)低，不利于貨幣信貸的增長(cháng)，未來(lái)應通過(guò)逐步下調存款準備金率來(lái)放松貨幣乘數，保證貨幣信貸規模合理增長(cháng)。

      公開(kāi)市場(chǎng)操作需兼顧外匯占款變化、市場(chǎng)資金需求變動(dòng)、短期特殊因素等方面的需要，并與準備金率調整靈活搭配。準備金率下調可與開(kāi)展正回購同時(shí)進(jìn)行，在不引起市場(chǎng)利率上行的情況下調整到期資金結構。準備金率不動(dòng)時(shí)則通過(guò)適度開(kāi)展逆回購調節短期流動(dòng)性，引導市場(chǎng)利率平穩運行。

      ６．擇機再次小幅降息，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定

      目前，一年期存款基準利率為３％，金融機構存款利率浮動(dòng)區間的上限為基準利率的１．１倍，一年期存款利率最高可達３．３％。三季度ＣＰＩ同比漲幅可能繼續下行，全年在２．８％左右。較低的物價(jià)漲幅為進(jìn)一步降息提供了空間，下半年可擇機再次小幅降息，以降低企業(yè)資金成本，改善企業(yè)的盈利預期。在降息時(shí)可考慮不對稱(chēng)降息，即存貸款基準利率不同步下調，貸款基準利率下調幅度大于存款基準利率。

      今年以來(lái)人民幣對美元匯率雙向波動(dòng)、雙向預期加強。受歐債危機深化影響，國際金融市場(chǎng)上美元保持區間震蕩。當前應充分利用“美元區間震蕩，人民幣匯率雙向預期、雙向浮動(dòng)加強”的機會(huì )，切實(shí)增強人民幣對美元匯率雙向浮動(dòng)彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。央行需改進(jìn)外匯公開(kāi)市場(chǎng)操作，降低對人民幣匯率的干預頻率和力度，使市場(chǎng)供求在匯率形成中發(fā)揮更大作用。