中國式寬松到來(lái):央行釋放“7萬(wàn)億”會(huì )刺激到誰(shuí)？

    這個(gè)周末，一個(gè)被稱(chēng)為核彈級的消息在網(wǎng)絡(luò )流傳。10月10日，央媽低調釋放的一則信息，因其想象空間巨大，可釋放的能量比核彈還猛烈，以至于有市場(chǎng)人士驚呼：“忘掉降息吧，央行已拔出倚天屠龍劍！”、“央行釋放七萬(wàn)億，中國式量化寬松到來(lái)！”

      7萬(wàn)億這個(gè)數字讓人很自然想到08年后的4萬(wàn)億大刺激計劃。該計劃至今影響甚深。

      央行放水，自然首先利好股市樓市。今日市場(chǎng)也給予了足夠配合，上證指數最高時(shí)上漲4.25%。

      但我們看到，對于這個(gè)政策，諸多公號的解讀完全是標題黨路數，夸大其辭，聳人聽(tīng)聞。這個(gè)政策的真實(shí)信號究竟是什么？

      先來(lái)看看央行的挙措，消息稱(chēng)：人民銀行在前期山東、廣東開(kāi)展信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)形成可復制經(jīng)驗的基礎上，決定在上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陜西、北京、重慶等9?。ㄊ校┩茝V試點(diǎn)。

信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，這是什么鬼？之前大家聽(tīng)都沒(méi)說(shuō)過(guò)！想必又是類(lèi)似“逆回購RR、短期流動(dòng)性調節 SLO、常備借貸便利SLF、抵押補充貸款PSL等”讓人看不懂的非常規名目，小動(dòng)作而已。

      但是，有人卻因為“信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款”這幾個(gè)字而嚇出了一身冷汗。里面有幾個(gè)意思呢？就是說(shuō)，以前商業(yè)銀行向央行貸款，抵押品是國債、央行票據、高等級信用債等，如果合格的抵押品不足，商業(yè)銀行就沒(méi)辦法從央行獲得更多貸款，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì )減少；這個(gè)新政策出來(lái)后，商業(yè)銀行憑借地方政府或企業(yè)的信貸證明，就可以作為抵押品，從央行獲得新貸款。

      舉例說(shuō)，商業(yè)銀行借貸給企業(yè)一百萬(wàn)，企業(yè)目前還不上，商業(yè)銀行錢(qián)袋收緊，想要從央行獲得資金注入，它可以將企業(yè)的債務(wù)作為抵押品，央行同意后便開(kāi)動(dòng)印鈔機，再借給商業(yè)銀行幾十萬(wàn)。

      從貨幣政策角度觀(guān)察，這種“再貸款”無(wú)疑增加了基礎貨幣，可以通過(guò)貨幣乘數放大，形成更高的廣義貨幣（M2），其效果等同于降準。如果再貸款利率比較低，又帶來(lái)接近于降息的效果。

      央行由此在降準降息的傳統工具盒之外，開(kāi)辟了另一條增加流動(dòng)性的新渠道。但是，市場(chǎng)上此后卻出現了諸如“中國式量化寬松到來(lái)了”、“類(lèi)似08年的溫式刺激卷土重來(lái)”等聲音，這些判斷缺乏事實(shí)根據，在語(yǔ)不驚人死不驚的道路上狂奔到底。

      這些人對央行舉措的誤讀可以總結為以下三點(diǎn)：

      1.印錢(qián)，再印錢(qián)。中國如果搞量寬，當量會(huì )非常大。中國光需要置換的地方政府債務(wù)就在十萬(wàn)億以上，還有銀行系統和影子銀行的房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)也有數十萬(wàn)億，由此推算，一旦中國搞量化寬松，規模至少在10萬(wàn)億以上。相比之下，2008年的4萬(wàn)億簡(jiǎn)直是小巫見(jiàn)大巫了。

      2.人民幣馬上貶值2%。多7萬(wàn)億，按比例貨幣馬上貶值2%。二千萬(wàn)馬上少了一輛寶馬。央行此次變相QE，是為了借商業(yè)銀行之手購買(mǎi)地方政府債，這是一次拯救地方政府債務(wù)危機的行動(dòng)。由于地方政府債務(wù)規模巨大，因此這場(chǎng)投放基礎貨幣的大規模印鈔，將會(huì )產(chǎn)生嚴重的后果，人民幣貶值的壓力加大。

      3.大刺激重出江湖。三季度GDP數據即將公布，一定會(huì )跌破7%，四季度不能再差了！這將倒逼中央出招，類(lèi)似08年的溫式刺激卷土重來(lái)。用新一輪貨幣大放水來(lái)延緩 “房地產(chǎn)+ 地方債+企業(yè)破產(chǎn)”危機，是不得以而為之的 “托底”之舉。

      真實(shí)情況如何？

      根據華泰證券分析師羅毅測算，試點(diǎn)范圍推廣到11個(gè)省區，信貸政策支持再貸款保守估計投放規模不會(huì )超過(guò)230億元。

      格隆匯刊發(fā)署名青樸山的文章，我們認為較為中肯，對央行舉動(dòng)的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題做了解答，摘要如下：

      是放水嗎？

      這么理解，對，也不對。

      從形式上看，央行發(fā)放再貸款，這是金融教科書(shū)上經(jīng)典的放水行為，所以理解成放水，我是沒(méi)辦法反駁你的。

      但請注意三點(diǎn)：

      信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款只是央行提供給商行的一個(gè)權力。該行為的發(fā)起方，或者說(shuō)主動(dòng)權在商業(yè)銀行而非央行。商業(yè)銀行如果不去行使這個(gè)權力，央行一廂情愿放水是放不出來(lái)的。

      在對經(jīng)濟一致預期越來(lái)越差的情況下，可供銀行信貸投放的優(yōu)質(zhì)項目極端不足，商業(yè)銀行惜貸嚴重。目前的情況是商業(yè)銀行根本不愿貸款，而不是沒(méi)錢(qián)可貸。這種情況下，銀行把存量信貸資產(chǎn)質(zhì)押給央行、釋放額度再進(jìn)行信貸投放的動(dòng)力有多大？2014年，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款在山東和廣東試點(diǎn)，至2014年底，山東發(fā)放了9單、廣東只發(fā)放3單。

      央行在信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款方面，一樣有額度控制，在已經(jīng)試點(diǎn)的山東、廣東的額度都不高。而且，并非所有的企業(yè)貸款都可作為質(zhì)押品，例如房地產(chǎn)企業(yè)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的銀行貸款，是不能拿去央行抵押的。

      所以，這個(gè)東東形式上完全符合放水的金融特征，但，它真的、真的不是放水，更不可能有夢(mèng)囈般的7萬(wàn)億。

      是中國式QE的開(kāi)始嗎？

      這么理解的人，除了金融沒(méi)學(xué)好，應該英文也沒(méi)學(xué)好。所謂QE（QuantitativeEasing，量化寬松），是一種新型貨幣政策，是指央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)購買(mǎi)政府債券、商業(yè)銀行金融資產(chǎn)等做法。QE會(huì )直接導致市場(chǎng)的貨幣供應量增加，降低市場(chǎng)利率，從而為實(shí)體經(jīng)濟復蘇提供支撐。

      美聯(lián)儲是QE的始祖，其做法是央行主動(dòng)、直接購買(mǎi)商業(yè)銀行表內的次貸資產(chǎn)、緩釋銀行有毒資產(chǎn)壓力。而我們的信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，是商業(yè)銀行主動(dòng)，以信貸資產(chǎn)向央行質(zhì)押，獲取資金。兩者在方向、因果關(guān)系上截然相反。除非哪天我們的央行直接購買(mǎi)商行的債券，或者購買(mǎi)地方政府債券，那才是中國“QE”的開(kāi)始。

      簡(jiǎn)而言之，這東東只讓央行的貨幣政策工具籃子里多了一個(gè)類(lèi)似PSL的工具，商業(yè)銀行則多了一項盤(pán)活存量信貸資產(chǎn)的選擇權。與增加貨幣供應、降低社會(huì )融資成本，或許有一線(xiàn)關(guān)系，但確定沒(méi)有很毛線(xiàn)的關(guān)系。

能優(yōu)化商業(yè)銀行與地方政府的資產(chǎn)負債表嗎？

      絕對不能。

      對商業(yè)銀行而言，可供質(zhì)押的信貸資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而非不良貸款，此舉與解決銀行壞賬問(wèn)題完全沒(méi)有關(guān)系。除非央行直接購買(mǎi)商業(yè)銀行的有毒信貸資產(chǎn)，否則央行的這種撩撥行為對商業(yè)銀行的不良率只是隔靴搔癢。

但問(wèn)題在于：從根本上改變商業(yè)銀行的惜貸情緒，理順貨幣政策傳導機制，商業(yè)銀行不良率的實(shí)質(zhì)性下降是必要前提。唯有如此，商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好才有望獲得實(shí)質(zhì)提升，才更有動(dòng)力向包括中小企業(yè)在內的實(shí)體經(jīng)濟發(fā)放貸款。

所以，最多能幫助盤(pán)活信貸資產(chǎn)，沒(méi)法優(yōu)化。優(yōu)化的根本，還是經(jīng)濟形勢不錯，借錢(qián)的人有錢(qián)還。

對實(shí)體經(jīng)濟就沒(méi)幫助？

      當然還是有的。在銀行惜貸嚴重，一批企業(yè)還貸困難重重的情況下，這個(gè)東東至少能起到變相展期的作用。至于央行官方說(shuō)的引導商行擴大“三農”、小微企業(yè)信貸投放，用呵呵回答比較精準。

能替代外匯占款的基礎貨幣投放功能，替代降準降息？

      這個(gè)說(shuō)法多少有點(diǎn)靠譜，但也不盡然，尤其后半部分。

      從貨幣創(chuàng )造機制來(lái)看，再貸款的確能填補基礎貨幣缺口，但由于再貸款不能直接增加商業(yè)銀行存款，其對M2的擴張作用是會(huì )明顯弱于外匯占款的。

      外匯占款被動(dòng)投放基礎貨幣時(shí)，首先商業(yè)銀行收到外幣現鈔（匯），使得銀行存款擴張；隨后，商業(yè)銀行與央行進(jìn)行結售匯，央行的國外資產(chǎn)和備付金賬戶(hù)（超額準備金）增加，商業(yè)銀行的外幣資產(chǎn)減少，而存放央行準備金增加。

      再貸款投放基礎貨幣則是另一回事：央行資產(chǎn)端“對其他存款性公司債權”增加，負債端備付金賬戶(hù)增加；商業(yè)銀行資產(chǎn)端的存放央行準備金增加，同時(shí)負債端的“向中央銀行借款”增加，但“吸收存款”科目沒(méi)有變動(dòng)。

      因此，外匯占款投放基礎貨幣，首先帶來(lái)的就是商業(yè)銀行存款的增加，即廣義貨幣M2的增加，接下來(lái)通過(guò)商業(yè)銀行與央行結售匯使得基礎貨幣增加；而再貸款能帶來(lái)基礎貨幣的增加，卻無(wú)法直接擴張M2。

      所以，在外占不斷下滑的情況下，實(shí)現寬松的最根本辦法除了直接買(mǎi)債，剩下最有效的還是降準降息，甚至要干脆利落，加速降準，一次性降息，而不是婆婆媽媽?zhuān)咝叽鸫稹?/div>